Chińskiej własności nie da się naprawić. Jak wierzyciele mogą opóźnić jego upadek?

Rok 2022 opisalibyśmy upadek chińskiego rynku nieruchomości jako „kryzys finansowy w zwolnionym tempie”. Patrząc wstecz, nie był to taki powolny ruch. Poniższy wykres pochodzi z perspektywy kredytowej Barclays na 2024 rok:

Ponad połowa głównych chińskich deweloperów podążyła za Evergrande, po tym jak w 2020 r. Pekin podjął działania mające na celu ograniczenie nowych pożyczek, ujawniając model finansowania oparty na wysokodochodowym długu denominowanym w dolarach i finansowanym za pośrednictwem instrumentów finansowych samorządów lokalnych.

Według obliczeń Barclays od początku 2020 r. co najmniej 60 emitentów nieruchomości w Chinach nie wywiązało się ze spłaty obligacji dolarowych o wartości ponad 140 miliardów dolarów:

Co teraz? Wymaga nowych fundamentów do odbudowy, które można spłacić poprzez redukcję zadłużenia, emisję obligacji i konwersję długu na kapitał. Jednak Barclays twierdzi: „Wiele planów zadłużenia zaproponowanych dotychczas przez deweloperów miało na celu kupowanie czasu, a nie znaczącą poprawę struktur kapitałowych do bardziej zrównoważonego poziomu”.

Zbyt wielu prywatnych chińskich deweloperów pozostaje obciążonych długiem i brakuje im rezerw kapitałowych. Powszechne są także zobowiązania pozabilansowe i warunkowe.

Według Barclays zobowiązania w całym sektorze wyniosły 87 procent aktywów na koniec czerwca, w porównaniu ze wskaźnikami aktywów do pasywów wynoszącymi 69 procent w przypadku chińskich firm budowlanych będących własnością państwa i 41 procent w przypadku podobnej grupy w Hongkongu. . Chińska polityka kredytowa „trzech czerwonych linii” ogranicza stosunek zadłużenia do aktywów do 70 procent, chociaż została złagodzona w styczniu.

Przy tak małym kapitale własnym w bilansie dodatkowy spadek wartości księgowej nieruchomości i zapasów fabryk o średnio 20 procent wystarczyłby, aby spowodować unicestwienie nieruchomości – oblicza Barclays. (Powyższa próbka obejmuje Country Garden i Evergrande, które w ciągu półrocza miały głęboko ujemne kapitały własne. Pierwsza z nich nie spłaciła swojego zadłużenia w październiku i może zostać upłynniona w przyszłym miesiącu.)

Pomiar aktywów to kolejny problem. Wysokie zobowiązania kontraktowe pokazane na powyższym wykresie wynikają z przedsprzedaży nieruchomości przez deweloperów i przeniesienia środków na kolejny projekt. Zatem rzeczywista niesprzedana nieruchomość w ich księgach może być mniejsza niż zgłoszona, co wpływa na potencjalną wartość odzyskiwalną w likwidacji i dalszy przepływ środków pieniężnych, jeśli spółkę uda się uratować.

Zwracamy także uwagę na niezwykle wysoki poziom należności, który spycha wierzycieli z obligacji z powrotem na listę oczekujących, oraz względny brak środków trwałych. Sektor ten jest praktycznie zaprojektowany do wyparowania przy pierwszych oznakach załamania. Oto wynik.

Jaki rodzaj redukcji zadłużenia byłby wymagany, aby ratować prężnie działającego dewelopera, któremu brakuje przepływów pieniężnych, sprzętu i majątku? Nie da się odpowiedzieć na to pytanie, więc „więcej niż jeden” jest rozsądną odpowiedzią. Unikanie każdego krótkoterminowego kryzysu płynności nie rozwiąże problemu wypłacalności, ale opóźni sytuację, na co prawdopodobnie w tej chwili możemy najbardziej liczyć.

Wracając do Barclaysa:

Z wyłączeniem Evergrande szacujemy, że średnio 30% całkowitego zadłużenia oprocentowanego pozostałych 26 deweloperów POE może wymagać dyskonta w celu: 1) poprawy wskaźników pokrycia EBITDA do ponad 1,5x; oraz 2) obniżyć wskaźnik zadłużenia do EBITDA do poziomu 8x lub mniej, przy założeniu średnich kosztów odsetkowych na poziomie 6%, marży EBITDA na poziomie 15% i zakontraktowanej sprzedaży na poziomie roku 2022.

Co więcej, gdyby tylko wierzyciele zewnętrzni mieli ponieść koszty restrukturyzacji (tj. bez umorzenia długu wewnętrznego), szacujemy, że potencjalne redukcje długu musiałyby wzrosnąć do około 70% w przypadku długu zewnętrznego, zakładając, że dług zewnętrzny stanowi 50% . długów oprocentowanych.

Dużą dodatkową komplikacją są Chiny. We wrześniu chińskie organy regulacyjne zbliżyły Evergrande do likwidacji, blokując plan restrukturyzacji zadłużenia offshore w drodze nowych emisji. Podobnie świetne ćwiczenia innych deweloperów związanych z Pekinem, nawet jeśli działają, co w tej chwili nie zdarza się często.

Modern Land zakończył restrukturyzację rok temu, a następnie w zeszłym miesiącu zażądał korekty warunków swojej pierwszej amortyzowanej obligacji przed terminem zapadalności na koniec roku. Zarówno Powerlong, jak i KWG nie wywiązały się ze swoich zobowiązań po uzgodnieniu w zeszłym roku przedłużenia terminu obowiązywania umowy, natomiast China South City trzykrotnie prosiło o umorzenie zobowiązań od czasu restrukturyzacji w 2022 r.

Co może pójść dobrze? Barclays posłużył jako studium przypadku Sunak, jeden z trzech największych deweloperów, którego sprzedaż w 2021 r. równa się około 85 miliardów dolarów. Sunac zbankrutował w kwietniu 2022 r. i rozpoczął 19-miesięczny proces restrukturyzacji obejmujący dług zagraniczny o wartości 10,2 miliarda dolarów, z którego wyszedł w zeszłym miesiącu.

Wierzyciele przeważającą większością głosów głosowali za zamianą długu Sunaca na szereg instrumentów powiązanych z akcjami, które zapewniły nowym nabywcom szybki zysk. Kluczem do propozycji było zapewnienie wierzycielom możliwości przełączania się pomiędzy wierzytelnościami kapitałowymi i dłużnymi, tak aby mogli zapoznać się z historią odzyskiwania nieruchomości w Chinach, a także łatwo się wycofać.

Jednak nie minie dużo czasu, zanim Sunak będzie musiał ponownie porzucić puszkę. Nie doszło do redukcji długu krajowego, który stanowił prawie trzy czwarte całości, więc chociaż konwersja długu na kapitał zmniejszyła dług zewnętrzny mniej więcej o połowę, całkowite zadłużenie prawie się nie zmieniło. W ramach refinansowania brakowało także nowego zastrzyku kapitału, więc Sunac zyskał chwilę wytchnienia na najwyżej dwa lata. Wszystko nadal zależy od ożywienia na rynku nieruchomości.

Czy inni programiści mogą korzystać z szablonu Sunaca? To wątpliwe. Restrukturyzacja zadziałała, ponieważ Sunac posiadał bufor akcji, a większościowy właściciel, założyciel i prezes Sun Hongbin był skłonny do rozwodnienia. Prawdopodobnie w sektorze pełnym architektów z Wioski Potiomkinowskiej Sunac jest sztuką stosunkowo wysokiej jakości.

Jednakże siła cen instrumentów kapitałowych Sunac po zawarciu transakcji „może mieć daleko idące konsekwencje dla innych emitentów znajdujących się w trudnej sytuacji, chcących zawrzeć umowę restrukturyzacyjną” – mówi Barclays.

Szacuje się, że inwestor, który kupi obligacje na trzy miesiące przed podpisaniem we wrześniu restrukturyzacji, zyska 11 proc. Oto liczby:

Jeśli inne firmy pójdą w ślady Sunaka, zaprosiłyby fundusze hedgingowe do bardzo prostej transakcji: kupna obligacji, głosowania nad restrukturyzacją i przy pierwszej okazji przydzielenia akcji. To nikogo nie uratuje. Żadne bilanse nie będą nawet skalowane. Z pewnością nie pomoże to w sprzedaży większej liczby domów.

Ale to może wystarczyć, aby dać puszce kolejny impuls.

Dogłębna lektura:
— Koszty ludzkie kryzysu na rynku nieruchomości w Chinach (FT)